資管新政與百萬億金融資產(chǎn)大遷徙

要將你們從埃及的困苦中領(lǐng)出來，往迦南人、赫人、亞摩利人、比利洗人、希未人、耶布斯人的地去，就是到流奶與蜜之地——《舊約》，出埃及記，3章17節(jié)。

一、原罪與救贖：冒進(jìn)、反冒進(jìn)與社會主義現(xiàn)代化改造

美好生活，是新時代的詩和遠(yuǎn)方。而決定眼前還能否繼續(xù)茍且的，則是防風(fēng)險攻堅戰(zhàn)。金融系統(tǒng)性風(fēng)險——這個足以讓國家陷入“中等收入陷阱”而萬劫不復(fù)的洪水猛獸。

無數(shù)歷史教訓(xùn)已經(jīng)讓高層明白，發(fā)展中國家而且是高速發(fā)展的國家，經(jīng)濟(jì)能否軟著陸的核心問題是金融體系能否軟著陸。三大國家攻堅戰(zhàn)中的兩個，一個是向自然生態(tài)的污染宣戰(zhàn)，一個是向金融生態(tài)的污染宣戰(zhàn)。都已經(jīng)上升到了國家命運與民族前途的高度。

實際上，無論是自然生態(tài)的破壞，還是金融生態(tài)的破壞，都是在透支國家的未來。相比之下，天地?zé)o言，大自然胸懷寬廣隱忍不發(fā)可以繼續(xù)為人類的欲望藏污納垢。然而金融生態(tài)的崩塌，會造成整個經(jīng)濟(jì)體系的瞬間大破壞，四十年改革開放的成果很可能因為一次金融危機(jī)而毀于一旦。中國十九大后黨的主要任務(wù)，是拆除埋藏在中國經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部的金融炸彈。

這是高層對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的基本判斷。金融問題已經(jīng)上升到國家安全的層面。也是2016年下半年以來，中國開始金融嚴(yán)監(jiān)管和亂相治理的大背景。放到中國特色的語境中，應(yīng)該是“反右傾冒進(jìn)”——廣義貨幣和影子銀行不到三年已經(jīng)趕超英美，金融產(chǎn)能的大躍進(jìn)與過度過早的金融化。翻開一些實體企業(yè)的財務(wù)報表，主業(yè)營收早已經(jīng)不是主要貢獻(xiàn)（甚至虧損），金融和房地產(chǎn)等營業(yè)外收入支撐了利潤表的大半個江山。在這種情況下，中國芯等基礎(chǔ)技術(shù)落后也就不足為奇了。

中國這種體制，享有集中力量辦大事的制度優(yōu)勢，當(dāng)然也就需要付出相應(yīng)的成本。與分散化和最大化的動員多元個體力量的市場機(jī)制相比，這種集中式的體制特征是“剛性+線性”。呈現(xiàn)出巨大的運動式波動特征，主要的動態(tài)結(jié)構(gòu)是：冒進(jìn)-反冒進(jìn)，或者通常說的”一放就亂，一亂就管，一管就死“的詛咒式輪回。

于是，當(dāng)右傾冒進(jìn)轉(zhuǎn)化為左傾反冒進(jìn)，監(jiān)管競賽不可避免的出現(xiàn)。以資管新政為代表的系列文件，對金融業(yè)開始了遲到的“社會主義現(xiàn)代化改造”。大致的解決方案總體上是一“破”一“立”。破，是將危險的隱形債務(wù)炸彈，置于局部性的可實現(xiàn)風(fēng)險隔離的密閉空間內(nèi)進(jìn)行引爆，在可控范圍內(nèi)主動出清風(fēng)險。立，則是為中國金融體系的發(fā)展指明新的方向，從層巒疊嶂和煙霧迷蒙的影子金融體系中走出來，從古埃及的困苦迷茫中走出來，尋找新的應(yīng)許之地。

二、危機(jī)與決心：金融正確就是政治正確

需要承認(rèn)的現(xiàn)實是，中國金融體系的市場化程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，主要大類資產(chǎn)還都依靠國家的信用作為背書。深層次原因是中國金融產(chǎn)權(quán)的改革問題，近距離的原因，則是十年前四萬億反危機(jī)信貸政策造成的信用污染。從2011年開始，政府便開始對此進(jìn)行治理整頓，兩高一剩實際上已經(jīng)上了信用市場的黑名單。

然而，十八大后金融市場化進(jìn)程突然加快，金融體系的“右傾冒險主義”借著改革的東風(fēng)開啟產(chǎn)能大躍進(jìn)?！板X荒”算是貨幣當(dāng)局“反冒進(jìn)”政策與市場“自由主義”的第一次較量。為了穩(wěn)增長這一壓倒一切的任務(wù)政策當(dāng)局暫時妥協(xié)，隨之開啟更加寬松的貨幣環(huán)境，市場的“宏觀剛兌”得到了一次事后驗證，無疑給金融資本免費配置了一個“看多期權(quán)”。繼而，股市大牛市開啟，“黨給我雄心給我膽”、“揣著黨章入股市”這樣的文革體語言泛濫，其實早就埋下了事后一地雞毛的結(jié)局。烏合之眾與群體性癲狂，追隨這樣的賣方研究，或許也就配得這樣的結(jié)局。

股市和后來的匯市，讓政策當(dāng)局體會到了市場汪洋大海一般的力量——并不是所有的資產(chǎn)都可以剛兌。股市作為市場化程度最高的金融市場，匯市作為由全球貨幣參與定價的市場，讓那雙有形之手第一次感受到市場的無形力量。中證金的千多億元，外管局的萬多億元，在市場面前不過是杯水車薪。直到最后動用非市場力量進(jìn)行管制才止住了勢頭。或許，這一次深刻的風(fēng)險體驗，堅定了高層開始嚴(yán)監(jiān)管以及不惜一切代價對金融投機(jī)資本進(jìn)行整肅的決心。防風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，全民皆兵。

對于金融業(yè)來說，監(jiān)管就是氣候。中國的大資管行業(yè)，瞬間從繁華盛世進(jìn)入“冰河時代”。陡然直轉(zhuǎn)而下的溫度，有些物種就要滅絕，要活下來，就需要進(jìn)行生態(tài)移民。地球上經(jīng)歷的每個冰河時代，都會經(jīng)歷這樣的生死抉擇。三千五百多年前為了重新找到真正的棲息之地，猶太人在摩西的帶領(lǐng)下也開啟了出埃及的史詩般大遷徙。

影子銀行陽光化，是資管新政的根本目的。這將導(dǎo)致生活在資產(chǎn)負(fù)債表陰影之下的結(jié)構(gòu)化物種無處可藏。一切昭然若揭，只能各安天命。沒有存在價值的終究灰飛煙滅，或者走向另一個應(yīng)許之地。創(chuàng)世紀(jì)后是出埃及記，偉大的時代總有一段偉大的遷徙。

去嵌套，去杠桿，去非標(biāo)，去剛兌，去錯配，總的思路就是刪繁就簡，至少從形式上與現(xiàn)代金融體系接軌。用不到兩年的時間，來實現(xiàn)資管業(yè)的“社會主義改造”，任務(wù)光榮而艱巨。中國的金融生態(tài)面臨深刻的重塑。去偽存真，回歸本源，服務(wù)實體。金融正確，就是政治正確。嚴(yán)監(jiān)管的紅線不要觸碰，畢竟監(jiān)管部門也有自己的考核體系。

三、新生與希望：總有配得上這段顛沛流離的詩和遠(yuǎn)方

最初當(dāng)那些狂躁的音樂響起的時候，你就應(yīng)該想到最終的結(jié)局。然而不經(jīng)歷這一番嘗試，又怎能對金融的內(nèi)在規(guī)律心生敬畏。要用十幾年的時間走完發(fā)達(dá)金融體系幾百年的歷程，歷史并不會虧欠誰也不會偏愛誰。

好在有眾多的鏡鑒。并不是一味的市場化，而是金融的現(xiàn)代化——破除剛兌、自我出清、科學(xué)治理、法制完善、去人格化等等，才是中國資管業(yè)應(yīng)該追尋的”迦南美地“。百萬億資產(chǎn)，要在不到兩年的時間完成“拆遷”和“重建”，這是一個偉大的工程。走出埃及，有哪些地方可以作為新的棲息地？

一是銀行表內(nèi)。類信貸回表是大趨勢。然而那些藏在陰影下的非標(biāo)，基本都是平臺和房地產(chǎn)等限制性行業(yè)，一旦回表，不僅面臨資本壓力，還面臨監(jiān)管違規(guī)壓力。回表相當(dāng)于自首，不特赦回得去嗎？

二是標(biāo)券市場。非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，債務(wù)置換，資產(chǎn)證券化，凈值化包裝。相當(dāng)于消滅金融市場的黑戶，增加金融產(chǎn)品的流動性。但這高度依賴發(fā)達(dá)的二級市場來實現(xiàn)流動性注入和公允定價。中國現(xiàn)有的標(biāo)券二級市場都不健全（比如債市），資產(chǎn)證券化也不成氣候，標(biāo)準(zhǔn)化改造也是道阻且長。

三是持牌專營。一個蘿卜一個坑，金融創(chuàng)新，隨便個人就可以搞投資的時代一去不復(fù)返，每一筆業(yè)務(wù)都要對應(yīng)相應(yīng)的牌照。為了脫離銀行信用的牽連，資管需要按照子公司或至少事業(yè)部的模式來實現(xiàn)風(fēng)險隔離。私募基金和網(wǎng)貸公司等非銀機(jī)構(gòu)，需要更加嚴(yán)格的審批手續(xù)。本來，金融乃國之大事，對專業(yè)和職業(yè)素養(yǎng)尤其是契約和信托精神要求都極高，并不是隨便一個人有錢就可以做。

有些物種終將滅絕。保本理財算一個。另外非剛兌理財+凈值化形式，幾乎就等于向公募基金投誠。理論上一批靠做通道生存的產(chǎn)品和機(jī)構(gòu)可能消遁。但實際上這些年的監(jiān)管圍剿已經(jīng)使這些物種習(xí)慣了顛簸流離，肯定還會有別的藏身之處。中國可能是世界上唯一一個缺乏信托精神但有獨立信托行業(yè)的地方。實際上，信托是一種功能，而不是經(jīng)營機(jī)構(gòu)，類似私人銀行。信托精神應(yīng)該貫穿于金融業(yè)的各個經(jīng)營活動，而不是作為一個奇怪的金融行業(yè)做通道設(shè)計和類信用。

委外業(yè)務(wù)已經(jīng)大幅萎縮，金融產(chǎn)業(yè)鏈加快重塑。物種的遷徙將從這個生態(tài)圈的外圍開始。這個生態(tài)圈圍繞貨幣的產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建，核心是央行+政策性銀行，核心附屬是國有大型銀行，向外圍逐步擴(kuò)展包括股份行、城商行和農(nóng)商行，外圍是各種非銀金融機(jī)構(gòu)，最外圍的是P2P、小貸等影子機(jī)構(gòu)。外圍的清理已經(jīng)開始，金融機(jī)構(gòu)頭部化，收購兼并將帶來行業(yè)集中度提升。

資管新政如果嚴(yán)格執(zhí)行，金融行業(yè)的舞臺將會煥然一新。劣幣驅(qū)逐良幣和金融資本囂張跋扈的時代，或許可以一去不復(fù)返。當(dāng)然，前提是過渡期能夠安然度過，新政能夠不打折扣的真正落地。

然而無論怎樣，注定走過一段顛沛流離的旅途，才能抵達(dá)心中的詩和遠(yuǎn)方。